Ngân hàng Nhà nước vẫn nên lấy lãi suất thực dương làm chủ đạo trong trung và dài hạn.

Cho đến tháng 8/2011, mức lạm phát theo tháng có chiều hướng giảm nhưng mức giảm còn chậm và lạm phát theo năm vẫn còn tiếp tục tăng cao lên trên 23%. Điều đó cho thấy kiềm chế lạm phát vẫn nên là mục tiêu hàng đầu của việc điều hành chính sách. Tuy nhiên, gần đây, Ngân hàng Nhà nước đã quyết tâm hạ lãi suất huy động xuống còn 14%/năm và lãi suất cho vay xuống 17-19%/năm, khiến một số chuyên gia lo ngại lãi suất không còn thực dương nữa (đối với nhiều chuyên gia kinh tế, lãi suất huy động nên được tăng lên đủ đảm bảo lãi suất thực dương để kiềm chế lạm phát). Điều đó có mâu thuẫn với mục tiêu kiềm chế lạm phát mà Chính phủ đeo đuổi bấy lâu nay?

 

Lãi suất thực có nhất thiết phải luôn luôn dương?

Một số ý kiến cho rằng lạm phát cao trên 20% trong khi lãi suất huy động của các ngân hàng chỉ ở mức 17-19% (thời gian qua, đã có không ít tổ chức tín dụng phá rào trần lãi suất huy động 14%) nên lãi suất thực đang âm. Tuy nhiên, theo quan điểm của người viết, do chưa có một cách tính lạm phát kỳ vọng phù hợp và lòng tin vào chính sách chưa mạnh, nên không ít người dùng lạm phát hiện tại để tính lãi suất thực (theo lý thuyết, lãi suất thực = lãi suất danh nghĩa - lạm phát kỳ vọng).

Hơn nữa, lạm phát thông thường (headline inflation) được Tổng cục Thống kê công bố chỉ có ý nghĩa phản ánh mức thay đổi tương đối về chi phí sinh hoạt hằng ngày, vốn được sử dụng nhiều trong việc điều chỉnh lương hơn là cho chính sách tiền tệ. Do đó, lạm phát thường được sử dụng khi tính lãi suất thực ở đây nên là lạm phát cơ bản (core inflation), tức là mức lạm phát sau khi đã loại trừ những yếu tố biến động mang tính thời vụ.

 

Lạm phát cơ bản chưa được công bố bởi Tổng cục Thống kê, nhưng theo cách tính của người viết, hiện tại lạm phát cơ bản vào khoảng 13-14%. Với quyết tâm kiềm chế lạm phát bằng chính sách tiền tệ và tài khóa kết hợp của Chính phủ, lạm phát được đa số chuyên gia cho rằng sẽ giảm dần. Do đó, lạm phát kỳ vọng hiện nay nên chỉ ở mức 13%, hoặc thấp hơn. Nói cách khác, lãi suất huy động ở mức 14% hiện nay (các ngân hàng đã đồng thuận tuân thủ nghiêm quy định trần lãi suất huy động 14% từ ngày 8.9.2011) là lãi suất thực dương.

 

Nâng lãi suất là liều thuốc cần thiết khi chống lạm phát nhưng mức tăng lãi suất nên hướng đến lãi suất thực dương trong trung và dài hạn, chứ không nên cứng nhắc là phải đạt được lãi suất thực dương ở mọi thời điểm. Nó nên được thực hiện với một liều lượng hợp lý, linh động để bảo đảm lợi ích tối đa cho xã hội chứ không phải chỉ cho người gửi tiền trong ngắn hạn. Việc lãi suất cho vay ở mức rất cao trên 20% trong một thời gian dài sẽ không khuyến khích sản xuất và đầu tư vào một số lĩnh vực quan trọng. Điều đó có thể dẫn đến tình trạng lạm phát đình đốn (stagflation), tức nền kinh tế trì trệ nhưng lạm phát vẫn cao.

Trên thực tế, những dấu hiệu của lạm phát đình đốn đã xuất hiện trong một số lĩnh vực. Chẳng hạn, dù giá bán heo đã tăng cao (nghĩa là người chăn nuôi có thể kiếm lời lớn từ việc nuôi heo) nhưng nhiều hộ gia đình vẫn bỏ chuồng trại vì chi phí thức ăn chăn nuôi tăng mạnh, lãi suất vay vốn cao.

 

Khi lạm phát có nguy cơ tăng cao, việc nâng lãi suất cơ bản để nâng mặt bằng lãi suất là điều đầu tiên các ngân hàng trung ương cần làm. Vần đề là nhiều ngân hàng trung ương vướng vào bẫy tăng lãi suất quá mức trong khi lạm phát lại do nhiều nguyên nhân gây ra. Tăng lãi suất bao nhiêu là hợp lý luôn là thách thức lớn đối với các ngân hàng trung ương.

 

Lãi suất thực dương nhìn từ Thái Lan và Trung Quốc

Lãi suất tiền gửi của Thái Lan hầu như luôn thấp hơn mức lạm phát trong vòng 10 năm qua. Nói cách khác, nếu tính lãi suất thực theo lạm phát thông thường, lãi suất thực ở Thái Lan gần như luôn luôn âm. Nhưng nếu tính dựa trên lạm phát cơ bản thì có thể thấy lãi suất thực ở nước này vẫn dương và chỉ âm trong vài giai đoạn ngắn.

Ngoài áp dụng chính sách tiền tệ, Thái Lan còn thực hiện hiệu quả một số chính sách khác để kiểm soát lạm phát. Do đó, không có gì khó hiểu khi Thái Lan vẫn kiểm soát lạm phát khá tốt.

Trường hợp của nền kinh tế Trung Quốc cũng cho thấy điều tương tự. Lãi suất tiền gửi năm 1994 của nước này thậm chí còn thấp hơn lạm phát thông thường đến gần 20%. Thế nhưng, lạm phát vẫn đi xuống khá nhanh sau khi tăng mạnh.

 

Theo quan điểm của người viết, trong chính sách điều hành, Ngân hàng Nhà nước vẫn nên lấy lãi suất thực dương làm chủ đạo vì trong trung và dài hạn, chính sách này sẽ giúp kiềm chế lạm phát bằng cách khuyến khích tiết kiệm, tăng cường hiệu quả đầu tư, hạn chế tình trạng đầu cơ vào hàng hóa. Tuy nhiên, bài học từ các nước như Thái Lan và Trung Quốc cho thấy một điều: Chính phủ vẫn có thể kiểm soát lạm phát khi lãi suất thực âm nếu lạm phát bị ảnh hưởng nhiều bởi nguồn cung (thời tiết, dịch bệnh…) và nhất là trong giai đoạn kinh tế suy thoái, tổng cầu giảm mạnh.

 

Người viết cũng cho rằng, Việt Nam hiện nay đã hội đủ điều kiện để áp dụng chính sách trên. Dù xuất khẩu tăng trưởng tốt và thâm hụt thương mại giảm, nhưng tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP) vẫn giảm do sức tiêu thụ nội địa suy yếu. Tổng lượng hàng hóa bán lẻ chỉ tăng 3-4% trong 8 tháng đầu năm (riêng trong 2 tháng gần đây, lượng hàng bán lẻ còn giảm so với năm trước), thấp nhất trong nhiều năm. Hàng tồn kho của rất nhiều mặt hàng lại tăng mạnh

Trong khi đó, đã có nhiều yếu tố cho thấy áp lực lạm phát đã bắt đầu giảm. Yếu tố dẫn đến lạm phát cao trong những tháng qua không phải do cầu mạnh mà là do cung thực phẩm yếu. Vì thế, giải pháp tốt nhất là kích thích nguồn cung thực phẩm, chứ không phải tiếp tục giảm cầu.

 

Chính phủ đã đi đúng hướng trong việc giảm lãi suất theo mức giảm lạm phát, tăng cường hỗ trợ ngành nông nghiệp, chăn nuôi thông qua việc ưu đãi lãi suất, hỗ trợ nông dân tham gia bảo hiểm nông nghiệp… Tuy nhiên, không ít mối quan ngại cho rằng nếu lãi suất thấp hơn lạm phát thì sẽ dẫn đến tín dụng tăng nhanh, thâm hụt thương mại và lạm phát có thể tiếp tục bị đẩy lên, nhất là đối với nền kinh tế đang tăng trưởng nhanh như Việt Nam.

 

Về vấn đề này, theo người viết, tổng cung tín dụng và chất lượng tín dụng cũng quan trọng không kém mức lãi suất. Nếu Ngân hàng Nhà nước quyết tâm giữ tăng trưởng tín dụng thấp hơn 20%, tăng trưởng cung tiền M2 thấp hơn 15% và điều phối tín dụng hợp lý thì sẽ có thể giảm lãi suất mà không ảnh hưởng nhiều đến thâm hụt thương mại và lạm phát.

Có thể thấy, một trong những nguyên nhân làm cho hiệu quả đầu tư của toàn nền kinh tế Việt Nam thấp là chất lượng tín dụng kém, chứ không chỉ do chi phí tín dụng rẻ (tất nhiên, chi phí rẻ cũng góp phần tạo nên chất lượng kém).

Theo dự báo của người viết, rủi ro lạm phát tăng cao trong tháng 11 và 12 là hoàn toàn có thể xảy ra. Nhiều khả năng giá gạo xuất khẩu của Thái Lan sẽ tăng khoảng 20% khi chính phủ nước này bắt đầu mua gạo vào và hạn chế xuất khẩu từ tháng 10 tới. Rủi ro lạm phát cao xảy ra trong tháng 11 có lẽ không thấp nếu Chính phủ Việt Nam không có quyết sách can thiệp kịp thời vào thị trường gạo.

(*) Bài viết thể hiện quan điểm của 2 tác giả Lê Anh Tuấn và Võ Nguyễn Khoa Tuấn thuộc Bộ phận Nghiên cứu Công ty Quản lý Quỹ Dragon Capital